Comprar acções porque fazem melhor do que obrigações do tesouro, se estas forem detidas por tempo suficiente de forma a recompensar os investidores pelo risco extra que incorrem, foi a lição que os investidores aprenderam ao longo do tempo sobre o investimento de acções a longo prazo.
Por vezes esse risco é devido, e agora é um desses momentos. Em 2020, as obrigações do tesouro têm tido um desempenho superior aos das acções, uma vez que se torna claro que apenas os activos mais seguros evitarão perdas maiores durante a paragem económica que estamos a enfrentar.
Na realidade desde 1900, as acções globais superaram em média 4,3
1 pontos percentuais por ano as obrigações do tesouro, mas será que num contexto como o que enfrentamos em 2020 as acções ainda fazem sentido?
Para respondermos a esta questão é preciso analisar as acções relativamente às obrigações, enquanto classes de activos e restringindo a análise aos Estados-Unidos, pela sua representatividade nos mercados internacionais. Por um lado temos as acções das empresas americanas praticamente no seu valor máximo histórico
2, o que de pode parecer controverso, tendo em conta a recessão económica que estamos a enfrentar. Mas esta elevada valorização, pode ser justificada pela falta de atractividade por parte das obrigações do tesouro (Treasuries Bonds). Se olharmos para a yield da dívida pública (US Treasury 10Y), podemos ver que a mesma diminuiu acima de tudo pela subida dos preços que cresceram à medida que os investidores tentavam encontrar refúgio no meio da pandemia do coronavírus. Este movimento levou a yield para níveis mínimos históricos
3 . Desta forma, com yields tão baixas, os investidores começaram a questionar se ainda conseguem contar com o duo de segurança e performance que as obrigações do tesouro são conhecidas por oferecer. Assim sendo, com as yields pertos dos mínimos históricos, os investidores argumentam que não há alternativas às acções, podendo então justificar as elevadas avaliações que apresentam actualmente. Para além do anteriormente mencionado, se tivermos em conta o Equity Risk Premium (ERP), ou seja, o diferencial entre o Earnings Yield e a Yield Treasury 10Y, podemos observar que apesar das acções em termos absolutos estarem perto dos seus máximos históricos, os níveis de ERP encontram-se dentro da média dos últimos anos, ou seja,
as acções, em termos relativos, não se encontram particularmente sobrevalorizadas.
Fonte: Bloomberg, Banco Invest
Deste modo, as acções quando comparadas com a dívida pública parecem uma melhor opção de investimento, tendo em conta o potencial retorno. Porém, é igualmente importante analisarmos qual a sua posição em relação à divida privada (Corporate Bonds). Olhando para as obrigações corporate americanas verifica-se que os spreads de crédito não estão sequer no valor que estavam em Fevereiro deste ano, antes da pandemia afectar os EUA. Assim, considerando que as acções estão perto dos máximos, a pergunta é
“Será que as obrigações corporate de empresa ainda oferecem potencial de retorno neste momento?”
Fonte: ICE Data Indices, LLC
Talvez – mas não é tão obvio como parece. O problema é que, actualmente, comparar o valor das acções e das obrigações é como comparar maças e chimpanzés: têm muito pouco em comum.
Os índices de acções americanas estão cheios de empresas que os investidores desejam de momento, liderados por grandes empresas, como é o caso da, Microsoft Corp., Apple Inc, e Amazon.com Inc. Em contraste, os índices obrigacionistas estão cheios de empresas endividadas de que ninguém gosta, especialmente a indústria pesada e as empresas de petróleo e gás.
A diferença de avaliação entre os valores de referência no mercado americano é enorme. O S&P-500 está actualmente a ser negociado a cerca de 25 vezes
4 os seus ganhos operacionais estimados para os próximos 12 meses, representando o seu maior múltiplo desde finais de 2000. Na realidade, o S&P-500 foi mais caro apenas 7,.4% do tempo desde o início dos dados em 1985.
Fonte: Bloomberg, Banco Invest
Pelo contrário as obrigações High Yield têm sido mais caras quase três quintos do tempo , desde que o índice ICE começou em 1996, ou seja, o spread de crédito foi inferior ao valor actual (525 bp) cerca de três quintos do tempo
5.
Fonte: ICE Data Indices, LLC
Grande parte desta desigualdade pode ser justificada pelo sector da tecnologia. Se por um lado as acções tecnológicas constituem mais de um quarto do principal índice de ações, o S&P-500, apenas representam 5% do índice ICE BofA US High Yield
6. Para além disso, as acções de energia e matérias constituem 5% do S&P-500, mas 23% do índice de High Yield. Desta forma, no momento em que a tecnologia está a favor e o petróleo está em declínio, os índices que se inclinam para a tecnologia são quase obrigados a ser mais caros que os se inclinam para a energia.
Outra forma de ver o quão difícil é comprar obrigações e acções em geral pode ser visto analisando o próprio sector tecnológico, onde mais uma vez as acções altamente cotadas como a Amazon e a Apple são mais importantes para os índices de acções do que o índice de obrigações.
Se analisarmos, podemos ver que as empresas que tem mais peso no sector tecnológico do S&P-500 do que no sector tecnológico das obrigações, negociam a 26 vezes os lucros estimados, contra menos de 15 vezes para as empresas onde as obrigações têm mais peso do que as acções (fonte: Bloomberg). Importante relembrar que para esta análise são apenas consideras as empresas que figuram em ambos os índices.
Como exemplo do referido podemos olhar para a IBM, Intel ou Oracle que são tão importantes no índice de obrigações do sector tecnológico como a Apple e a Microsoft, enquanto que no sector de ações os dois gigantes tecnológicos têm cerca de 6x mais o peso.
Isto não é apenas uma insistência por parte dos compiladores do índice. As medidas estão a captar uma diferença profunda nos mercados. Os índices de acções dão mais peso às empresas com maior valor, enquanto os índices de obrigações dão mais peso às empresas mais endividadas. Numa altura de recessão, em que por sua vez, os investidores estão mais preocupados com a alavancagem, não é surpresa que as empresas com mais dívidas sejam as menos conhecidas.
Ainda assim, mesmo que separemos a empresas com os ratings mais baixos ou a empresas do sector energético as
Corporate Bonds, continuam a parecer baratas, com o spread sobre as obrigações do tesouro a continuarem mais alargado que a média histórica. Enquanto a yield de uma obrigação do tesouro se situa abaixo de 1%, o preço médio das Corporate Bond baixou (e a yield subiu) impulsionado pela preocupação dos investidores sobre à os incumprimentos das empresas.
Fonte: ICE Data Indices, LLC; Bloomberg, Banco Invest
À primeira vista, isto parece preocupante, um reflexo da pressão a que muitas empresas estão sujeitas, mas muitos acreditam que os mercados poder ter ido longe demais na análise de risco versus preço.
Por outro lado, se analisarmos para o Bond Equity Earnings Yield Ratio
7, rapidamente concluímos que está actualmente acima de 1, indicando no contexto actual as Coporate Bonds tem um upside maior que as acções.
Gregory Peters, chefe de estratégia no PGIM FIxed Income, defende que investir quando as obrigações empresariais estão tão baratas tem funcionado relativamente bem. “Num ambiente em que os níveis de endividamento são elevados e
o crescimento é lento, tanto quanto se poder ver, os dividendos estão a ser cortados e o investimento cancelado à medida que as empresas procuram preservar o dinheiro.
Isto é uma história de obrigações e não de ações”
Fonte: Bloomberg, Banco Invest
Devido aos lockdowns em vários países, as empresas estão a enfrentar condições comerciais difíceis e é provável que assim continuem. Desta forma, é esperado que as empresas dêem prioridade ao pagamento das suas dívidas, reduzindo o dinheiro disponível para gastar no crescimento ou distribuir dividendos. Para estas empresas que estão a enfrentar dificuldades, qualquer sinal que a economia dê para evitar problemas mais graves e que poderia levar as empresas à falência, poderá ajudar as obrigações a recuperar para os preços pré-pandémicos.
De facto, quando a Reserva Federal norte-americana (Fed) cortou as taxas de juro disse que iria adaptar as suas compras às condições do mercado e que abrandaria as compras à medida que os mercados recuperassem para o níveis pré-pandémicos. Mesmo que com lentidão, a promessa da Fed de fazer o que for preciso para apoiar a economia está a ajudar a manter os mercados obrigacionistas. Com o impulso das compras da Fed que começaram a 12 de Maio, a yield
8 para os investidores de obrigações de empresas está agora a oscilar perto dos 5,72%, abaixo do seu máximo de 11,4% a 23 de Março de 2020, quando a Fed revelou o seu programa de compra de obrigações. No entanto, a yield está ainda acima dos valores de Fevereiro 5%, dando margem para os investidores deste tipo de ativo.
Por último, se tivermos em conta o Equity Risk Premium, que actualmente se situa nos 4,08%
9 e estudarmos a relação entre o ERP e a yield das US High Yield Corporate Bond, podemos concluir que ainda existem boas oportunidades neste tipo de activo. O spread actual encontra-se nos 4,21%
10 e, tendo em conta a regressão linear realizada entre o ERP e o iBoxx USD Liquid High Yield Index, seria expectável que o valor do spread se situasse nos 4,03%, ou seja, apresentando um upside de 0.9%, em média, assumindo um spread duration de 5. Com o objectivo de robustecer esta conclusão e tendo em conta todas as diferenças anteriormente mencionadas entre o S&P500 e os Índices de High Yield, a mesma extrapolação foi feita utilizando o Russel 3000 (RAY), com o objectivo de utilizar dois índices com composições e pesos mais próximos. Após a análise, e assumindo que o actual Equity Risk Premium (Russel 3000 Earning Yield – US Generic Government Bond) é igual a 3,78%, o valor do spread implícito para o presente ERP é de 4,21%, mais uma vez superior ao seu valor teórico (obtido usando a regressão linear) de 4,05%, consequentemente representando um upside de 0,81%.
Fonte: Bloomberg, Banco Invest
Concluindo, as actuais avaliações dos mercados accionistas não são excessivas considerando os níveis extremamente baixos das yields da dívida pública. Por outro lado, para os actuais níveis dos mercados accionistas, nomeadamente para os respectivos Equity Risk Premiums, as obrigações High Yield continuam a oferecer um potencial para ganhos de capital por compressão dos spreads de crédito, acrescidos do respectivo accrual dos juros.