Fonte: Bloomberg.

Fonte: Bloomberg.

Fonte: Bloomberg.

Fonte: Bloomberg.

  

Fonte: Bloomberg.

Segundo a OCDE, após a forte recuperação registada em 2021, o PIB da Zona Euro é projectado crescer 2,6% em 2022, e 1,6% em 2023. A taxa de inflação é esperada subir, dos 2,6% em 2021, para os 7,0% em 2022 e 4,6% em 2023.
 

Face às estimativas anteriores, o crescimento foi revisto significativamente em baixa, em consequência dos esperados impactos negativos da guerra na Ucrânia e dos lockdowns na China, devido à Covid-19. A incerteza permanece elevada e os riscos enviesados para baixo: eventuais disrupções severas no abastecimento de energia, nomeadamente de gás natural, não só penalizariam o crescimento como pressionariam ainda mais a subida dos preços. Neste sentido, o foco vira-se para o Mecanismo de Recuperação e Resiliência da Comissão Europeia, no total de 723,8 mil milhões de euros e um dos principais instrumentos no âmbito do NextGenerationEU, no sentido de acelerar a industrialização e a transição energética na Zona Euro e, em última análise, atenuar o impacto económico causado, primeiro pela pandemia e agora pela guerra na Ucrânia.

Portugal
A economia nacional é antecipada crescer 5,4% este ano, desacelerando para os 1,7% em 2023, segundo a OCDE. A taxa de inflação é esperada situar-se nos 6,3% e 4,0%, respectivamente

 
O PIB nacional, em termos reais, registou uma variação homóloga de 11,9% no 1º trimestre de 2022 (5,9% no trimestre anterior), de acordo com o Instituto Nacional de Estatística (INE). Esta evolução reflecte um efeito base, uma vez que, em Janeiro e Fevereiro de 2021, estiveram em vigor várias medidas de combate à pandemia que condicionaram fortemente a actividade económica. O contributo da procura interna para a variação homóloga do PIB aumentou significativamente no 1º trimestre, destacando-se o crescimento acentuado do consumo privado. O contributo positivo da procura externa líquida para a variação homóloga do PIB também aumentou, verificando-se um ligeiro abrandamento das importações e uma aceleração das exportações, reflectindo a forte recuperação da actividade turística. No 1º trimestre de 2022, a perda nos termos de troca, em termos homólogos, foi mais intensa, contribuindo para a deterioração do Saldo Externo de Bens e Serviços, que se situou em -3,5% do PIB (-2,7% do PIB no 1º trimestre de 2021).

Comparando com o 4º trimestre de 2021, o PIB aumentou 2,6% em volume (crescimento em cadeia de 1,7% no trimestre anterior). A aceleração em cadeia do PIB foi determinada pelo contributo mais positivo da procura interna, reflectindo a aceleração do consumo privado, devido sobretudo ao crescimento da despesa em diversas actividades de serviços, após o levantamento da generalidade das restrições à actividade económica impostas no contexto da pandemia. O contributo da procura externa líquida manteve se ligeiramente positivo.

Portugal: Crescimento do PIB e Saldo Externo de Bens e Serviços

Fonte: Bloomberg.

Em termos de preços, a variação homóloga do Índice de Preços no Consumidor (IPC) foi 8,0% em Maio de 2022, taxa superior em 0,8 p.p. à observada no mês anterior e a mais elevada desde Fevereiro de 1993. O indicador de inflação subjacente também acelerou, registando uma variação de 5,6% (5,0% em Abril). A variação do índice relativo aos produtos energéticos aumentou para 27,3% (26,7% no mês precedente), valor mais elevado desde Fevereiro de 1985, enquanto o índice referente aos produtos alimentares não transformados apresentou uma variação de 11,6% (9,4% em Abril).

 
A variação mensal do IPC foi 1,0% (2,2% no mês precedente e 0,2% em Maio de 2021). A variação média dos últimos doze meses foi 3,4% (2,8% em Abril).

Portugal: Dívida Directa do Estado

  

Fonte: INE, IGCP. Valores em milhares de milhão.

De acordo com a Direcção Geral do Orçamento (DGO), no final de Abril de 2022, as Administrações Públicas registaram um défice de 782 milhões de euros, que corresponde a uma melhoria de 4,3 mil milhões de euros face ao verificado no mesmo período do ano anterior, resultado do efeito conjugado do crescimento da receita (15%) com a redução da despesa (1,8%). O saldo primário situou-se em 2,0 mil milhões de euros, mais 3,9 mil milhões de euros do que em Abril de 2021.
 

Desta forma, a Dívida Directa do Estado (DDE), segundo a Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública (IGCP), no final de Abril, situa-se nos 279,1 mil milhões de euros, cerca de 127% do PIB do primeiro trimestre deste ano.

Países Emergentes

Segundo a OCDE, a China deverá crescer 4,4% em 2022, voltando a acelerar no próximo ano, para os 4,9%, suportado pelos investimentos em infraestruturas e na transição energética.

A economia chinesa registou um crescimento homólogo de 4,8% no 1º trimestre de 2022 (4,0% no trimestre anterior). Apesar da melhoria, o risco de abrandamento acentuado nos próximos meses aumentou devido aos lockdowns impostos em várias cidades no sentido de controlar o alastramento dos novos surtos de Covid-19, e à incerteza provocada pela guerra na Ucrânia. Segundo a OCDE, a China deverá crescer 4,4% em 2022, voltando a acelerar no próximo ano, para os 4,9%, suportado pelos investimentos em infraestruturas e na transição energética. O investimento em imobiliário, pelo contrário, é esperado manter-se relativamente fraco em consequência das dificuldades em que muitos promotores se encontram e devido à expectativa de queda dos preços. A política monetária deverá continuar favorável após os vários cortes das taxas de juro e das reservas mínimas dos bancos. A taxa de inflação é antecipada situar-se nos 2,0% e 3,0% em 2022 e 2023, respectivamente.
 

Após a forte recuperação verificada em 2021 (5,0%), a economia brasileira é esperada crescer apenas 0,6% em 2022. Na base do fraco desempenho antecipado estão a subida da inflação, a incerteza provocada pela guerra na Ucrânia e a subida das taxas de juro (para os 13,25%), que condicionaram a procura interna na primeira metade do ano. Adicionalmente, as eleições presidenciais de 2022 estão a adicionar ainda mais incerteza e a atrasar a recuperação do investimento. Segundo a OCDE, a inflação deverá permanecer perto dos 10% durante este ano, diminuindo para os 5,3% em 2023.
 

A India é esperada manter-se entre os países com maior crescimento económico em 2022 e 2023, com taxas de 6,9% e 6,2%, respectivamente, segundo a OCDE. Ainda assim, estes valores reflectem um abrandamento face aos 8,7% registados em 2021, consequência, sobretudo, da subida dos preços da alimentação e da energia, e deterioração geral da actividade económica internacional. Com efeito, o aumento dos preços da energia tem contribuído para aumento do défice da balança de transacções correntes, o qual é esperado diminuir dos -1,2% do PIB em 2021, para os -2,2% este ano.
 

Por sua vez, a economia russa cresceu 3,5% no primeiro trimestre deste ano, em termos homólogos. Entretanto, na sequência da invasão da Ucrânia e das sanções económicas a que está sujeita, de acordo como Institute of International Finance (IIF), o PIB da Rússia deverá contrair 15% este ano, e mais 2,3% em 2023. Desta forma, o acumular das sanções económicas com o êxodo de empresas estrangeiras e o colapso das exportações fará a economia russa recuar cerca de quinze anos.

Economias BRIC

   

Fonte: Bloomberg.

 
Na Índia, o PIB expandiu 5,4% no último trimestre do ano passado, em termos homólogos, menos 3,1 p.p. do que no trimestre anterior. Em termos sectoriais, o crescimento no trimestre foi suportado pelos aumentos da actividade no comércio, hotelaria, transportes e comunicações (6,1%); serviços financeiros, imobiliário e serviços profissionais (4,6%); e, administração pública, defesa e outros serviços (16,8%). A taxa de inflação acelerou, pelo quinto mês consecutivo, para os 6,1%, em Fevereiro, o valor mais alto desde Junho de 2021. Deste modo, a inflação situa-se junto ao limite superior do intervalo 2%-6% estabelecido como referência pelo banco central.
 
No Brasil, a economia avançou 1,6% no quarto trimestre de 2021, em termos homólogos. Apesar de ser o quarto trimestre consecutivo de crescimento, este valor representou uma desaceleração face aos 4% registados no trimestre anterior. Considerando o total do ano, a economia brasileira cresceu 4,6% em 2021, o registo mais elevado desde 2010. Por sua vez, a taxa de inflação anual subiu para os 10,5%, em Fevereiro, reflectindo o aumento dos preços com combustíveis (33,3%) e electricidade residencial (28,1%), entre outros. Este valor mensal da inflação foi o sexto consecutivo acima dos 10%.
 
Por fim, de acordo com o consensus de vários analistas, apurado pela Bloomberg, a economia russa deverá contrair 9,5% em 2022, e 1,5% em 2023, em consequência das sanções económicas impostas após a invasão da Ucrânia. Por seu turno, a taxa de inflação, que em Fevereiro se situou nos 9,2%, é antecipada subir para os 20%, o valor mais elevado em cerca de duas décadas. Deste modo, o banco central deverá manter a taxa de juro nos 20%, após a subida de 10,5 p.p. em Fevereiro.

Paulo Monteiro
Invest Gestão de Activos - SGOIC, SA
Redigido em 27 de Junho de 2022

Alocação de Activos

No segundo trimestre do ano, a volatilidade dos mercados financeiros permaneceu elevada, alimentada pela subida da inflação e das taxas de juro e diminuição das expectativas de crescimento económico global. Para além da guerra na Ucrânia, também a política de Covid-zero na China contribuiu para a deterioração do sentimento dos investidores, num contexto de elevada incerteza e aumento das correlações entre classes de activos, em particular, entre as acções e obrigações.

 
A subida das correlações traduziu-se, até à data, em perdas significativas mesmo nas carteiras diversificadas, sem muitas alternativas de refúgio, com excepção das matérias-primas, nomeadamente o petróleo.

Rendibilidades - desde o início do ano (YTD)

Fonte: Bloomberg.

 


Mercados financeiros no 1º trimestre

Entre os mercados accionistas, os índices norte-americanos S&P-500 e Nasdaq-100 perderam 13,9% e 19,1%, respectivamente, no segundo trimestre. Desde o início do ano, acumulam perdas de 18,2% e 26,4%. Por sua vez, na Europa, os índices alemão (DAX) e francês (CAC) perderam 8,5% e 9,2%, no trimestre. O índice Europe Stoxx-600 desvalorizou 8,9% no trimestre, acumulando uma perda de 14,9% desde o início do ano. Os outliers têm sido os mercados ibéricos, com o índice PSI a subir 8,7% e o índice IBEX a perder ‘apenas’ 5,4%, no ano.

Por sua vez, os mercados emergentes, medidos pelo índice MSCI Emerging Markets, perderam 5,9% nos últimos três meses, em USD, aumentando, deste modo, a perda anual para os 10,4%. Desde o início do ano, o mercado chinês (CSI300) perde 10,0%, em USD e, pela positiva, destaca-se o mercado brasileiro (IBOV) com uma perda de 3,9%, em BRL (em EUR, o índice regista um ganho de 9,5%).

Yields das Obrigações (%)

  

Fonte: Bloomberg. Indices Bloomberg Barclays.

Entre as obrigações, o cenário foi igualmente negativo, penalizado pela forte subida da inflação e perspectiva de subida das taxas de juro pelos principais Bancos Centrais. 

Nos Estados Unidos, a FED subiu a taxa de juro directora em 125 bp no trimestre, para os actuais 1,75%. Até ao final deste ano, o mercado desconta mais subidas, até aos 3,5%. A incorporação destas expectativas traduziu-se numa subida das yields ao longo de toda a yield curve dos Treasuries, desde o início do ano: as yields a 2 anos subiram 239 bp, para os 3,12%; as yields a 5 anos subiram 199 bp, para os 3,25%; e, no prazo dos 10 anos, as yields aumentaram 169 bp, para os 3,20%.

Por seu turno, na Zona Euro o BCE prepara-se para (finalmente) iniciar o ciclo de subida das taxas de juro, o qual deverá acontecer em Julho. De acordo com as taxas de juro implícitas no mercado, o BCE é esperado aumentar a taxa directora dos actuais -0,5% para os 1,0% até ao final deste ano e 1,50%-1,75% até meados de 2023. Deste modo, tal como nos Estados Unidos, também as yields da dívida soberana alemã (Bunds) registaram subidas significativas: 153 bp a 2 anos, para os 0,91%; 174 bp a 5 anos, para os 1,29%; e 172 bp a 10 anos, para os 1,55%.

Entretanto, a necessidade de subida das taxas de juro de forma a combater a inflação conjugado com os elevados níveis de endividamento dos países periféricos colocou novamente na ordem-do-dia os riscos de fragmentação da Zona Euro, que se traduziram num significativo aumento dos prémios de risco, a 10 anos, da Itália (+62 bp desde o início do ano, para os 197 bp), Portugal (+45 bp, para os 109 bp), Espanha (+37 bp, para os 111 bp) e Grécia (+79 bp, para os 231 bp).

Em linha com as fortes desvalorizações das acções, nos mercados de obrigações corporate o trimestre ficou marcado pelo aumento igualmente expressivo dos spreads de crédito. 

No segmento de Investment Grade, no segundo trimestre, os spreads subiram, em média, 28 bp e 36 bp nos Estados Unidos e Europa, respectivamente. Deste modo, no total do ano, os spreads já aumentaram 46 bp e 61 bp. Deste modo, em termos de total return, as perdas ascendem a 12,1% e 13,9%, respectivamente, em EUR.

Por sua vez, no segmento de High Yield, os spreads subiram, em média, 156 bp e 189 bp nos Estados Unidos e Europa, respectivamente. Deste modo, no total do ano, os spreads já aumentaram 239 bp e 266 bp. Assim, o índice Bloomberg Global High Yield Total Return regista uma perda de 14,5%, desde o início do ano, em EUR.

Spreads de Crédito (bp)

Tal como referido, em 2022, a excepção ao mar de perdas descrito atrás têm sido as matérias-primas. Com efeito, a invasão da Ucrânia pela Rússia teve, entre muitas outras consequências, um efeito disruptivo nas cadeias de abastecimento de energia e cereais, sobretudo na Europa. Como tal, desde o início do ano, medidos pelos índices da S&P GSCI, em USD, os preços da Energia registam uma subida de 53,9%, e, por exemplo, o preço do Trigo subiu 17,3%. Em média, os produtos agrícolas subiram 8,4%. Pelo contrário, a perspectiva de abrandamento económico global, e em particular na China, traduziu-se numa correcção de 10,2% nos preços dos metais industriais; e, a forte apreciação do USD (+7,5% face ao EUR, desde o início do ano) tem limitado os ganhos na cotação do Ouro (-0,3%, desde o início do ano).

O contexto actual pauta-se, portanto, por uma elevada incerteza e ensombrado por vários factores de risco, como a subida da inflação e das taxas de juro e a possibilidade de uma recessão económica global.

Contudo, importa sublinhar alguns aspectos que, na nossa opinião, sustentam uma visão cautelosamente mais construtiva nos próximos trimestres e que poderão justificar o aumento gradual da exposição aos mercados, após o repricing significativo observado nos mercados tanto de acções como de obrigações.

Em primeiro lugar, as expectativas quanto à evolução futura da inflação permanecem relativamente ancoradas e perto dos objectivos dos bancos centrais. Nos Estados Unidos as taxas a 5 anos forward 5 anos (5y5y), utilizadas como referência para as expectativas de inflação, situam-se nos 2,57%, praticamente sem variação desde o início do ano; na Zona Euro, subiu 23 bp, para os 2,20%. Ou seja, sem dúvida que as expectativas para a inflação aumentaram nos últimos meses e a taxa de inflação não deve voltar rapidamente para os níveis pré-pandemia mas, enquanto os bancos centrais conseguirem manter a credibilidade, a diminuição da procura, induzida pelo abrandamento económico, e a regularização da oferta, induzida pela melhoria nas cadeias de abastecimento, deverão permitir a normalização da inflação para níveis mais próximos do objectivo. Por outro lado, importa não esquecer que o desenvolvimento tecnológico, apesar da incerteza actual, mantém o seu curso, com um impacto positivo na produtividade e, expectavelmente, na eficiência em termos de pricing.

Taxas de juro a 5 anos (forward 5 anos)

Fonte: Bloomberg.

Em segundo lugar, os elevados níveis de endividamento, público e privado, a nível global limitam a capacidade dos bancos centrais aumentarem as taxas de juro muito para além do já descontado pelos mercados. Assim, mesmo num cenário de normalização da taxa de inflação para níveis mais alinhados com os objectivos, as taxas de juro reais permanecerão historicamente baixas, não limitando sobremaneira o investimento e suportando as avaliações dos activos com risco, incluindo o imobiliário, historicamente uma fonte de problemas para os bancos (que actualmente se encontram muito melhor capitalizados do que em 2008).

Em terceiro lugar, fruto do referido ‘repricing do risco’ as avaliações, tanto das acções como das obrigações estão agora em níveis muito mais interessantes do que no final do ano passado. 

Com efeito, o índice S&P-500 transaciona actualmente com um rácio Price-to-Earnings (PE) de 16,5x os resultados esperados para os próximos 12 meses, o que compara com os 21,4x em Dezembro de 2021, e 18,3x em Dezembro de 2019, quando já existia algum desconforto com as avaliações dos mercados accionistas. Por seu turno, na Europa, o mercado transaciona com um PE de 11,9x, que compara com 15,7x e 14,9x, respectivamente. Claro que esta queda nos múltiplos de avaliação não pode ser dissociada da subida das yields da dívida pública, mas, pelo menos na Europa, o prémio de risco (diferencial entre as earning yields das acções e as yields das obrigações ‘sem risco’) encontra-se bem acima da média dos últimos 15 anos. Nos Estados Unidos, no curto prazo, o upside do mercado parece mais limitado e vulnerável à diminuição do crescimento esperado para os resultados das empresas. Neste sentido, a divulgação dos resultados relativos ao 2º trimestre, durante o mês de Julho, permitirão aferir melhor o outlook das empresas, nomeadamente o impacto da recente subida da inflação nas respectivas margens.

Por sua vez, nos mercados obrigacionistas, os spreads de crédito Investment Grade encontram-se em níveis não observados desde 2013, na Europa. No segmento de High Yield, exceptuando o período coincidente com o início da pandemia, em Março de 2020, os spreads situam-se em valores máximos desde 2012. Não ignorando o risco de abrandamento económico e de aumento das taxas de default, na nossa opinião, estes spreads começam a remunerar apropriadamente o risco, em especial no caso de empresas com boas notações de rating de crédito. 

Por último, apesar da incerteza reinante, na nossa opinião, os investimentos públicos, anunciados nas principais economias mundiais, na digitalização da economia e na transição energética, bem como na industrialização e em infraestruturas, deverão permitir evitar uma recessão económica severa.

Price-to-Earnings Ratio e Radar Sectorial

Fonte: Bloomberg, Banco Invest. ERP – Equity Risk Premium (prémios de risco).

 
 
Concluindo, o outlook macroeconómico permanece, sem dúvida, incerto e aconselha prudência. Apesar do repricing observado nas várias classes de activos, o potencial para a diminuição dos actuais prémios de risco, tanto das acções como das obrigações, parece limitado, no curto prazo. O que não significa que continuem a subir, mas uma descida sustentada dos prémios de risco passará, na nossa opinião, pelo desanuviar das tensões geopolíticas e diminuição das pressões inflacionárias. Neste sentido, a volatilidade deverá permanecer elevada, mas com a recente subida das yields, as obrigações de dívida pública começam novamente a adicionar alguma diversificação às carteiras. Entre os mercados accionistas, mantemos uma abordagem global e a exposição às grandes tendências dos próximos anos, como transição energética e a digitalização, cujos impactos serão transversais aos vários sectores económicos. Ainda que o potencial de valorização possa permanecer limitado no curto prazo pela incerteza reinante, as avaliações das acções melhoraram de forma expressiva e oferecem agora melhores perspectivas a médio e longo prazo.

Paulo Monteiro
Invest Gestão de Activos - SGOIC, SA
Redigido em 28 de Junho de 2022
Cotações em 27 de Junho de 2022

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