O terceiro trimestre foi mais um período de grande volatilidade nos mercados financeiros. Com efeito, após a forte subida dos mercados accionistas observada entre meados de Junho e Agosto, impulsionada por uma interpretação demasiado optimista sobre o ritmo e dimensão da subida das taxas de juro pela FED, os valores da inflação de Agosto precipitaram novas quedas em Setembro, face à perspectiva de taxas de juro mais altas e por mais tempo do que o inicialmente descontado.
Neste contexto, o Outlook para os próximos três meses mantém-se praticamente inalterado relativamente ao trimestre anterior, com excepção para o valor terminal das taxas de juro dos bancos centrais, nomeadamente da FED e do BCE, os quais agora antecipam-se mais altos, à luz da persistência da inflação em valores muito acima do objectivo.
Assim, mantemos uma visão cautelosamente construtiva para os próximos meses, após o repricing significativo observado nos mercados tanto de acções como de obrigações, designadamente no segmento de Investment Grade, incluindo dívida pública.
.
A economia da Zona Euro expandiu 0,8% no segundo trimestre de 2022, mais 0,2 p.p. que o registado no trimestre anterior. O consumo das famílias foi o principal driver desta expansão (1,3%), impulsionado pela diminuição das restrições relacionadas com a pandemia e aumento do turismo no início do Verão. Adicionalmente, o consumo público aumentou 0,6% e o investimento 0,9%. Por sua vez, o contributo da procura externa foi negativo, tendo as exportações crescido 1,3% e as importações 1,8%. Entre as principais economias do bloco, no trimestre, a Alemanha cresceu apenas 0,1%, a França cresceu 0,5%, e a Espanha e Itália expandiram 1,1%, cada uma.
Em termos homólogos, no segundo trimestre, o PIB da Zona Euro cresceu 4,1%, mas desacelerando face aos 5,4% registado no trimestre anterior.
Ao contrário do observado no outro lado do Atlântico, na Zona Euro a taxa de inflação não dá sinais de abrandamento. Com efeito, em Agosto a taxa de inflação anual subiu para os 9,1%, mais 0,2 p.p. que no mês anterior (e mais 4,0 p.p. que em Janeiro deste ano). Para este valor (9,1%), a principal contribuição continuou a vir dos custos com energia (38,6%), embora os preços também tenham acelerado, face ao mês anterior, nas componentes de alimentação, álcool e tabaco (10,6% vs 9,8%), de serviços (3,8% vs 3,7%) e de bens industriais (5,1% vs 4,5%).
Excluindo os custos com energia e alimentação, álcool e tabaco, a taxa de inflação subjacente atingiu um novo máximo histórico, nos 4,3%, sinal de que as pressões inflacionistas se estão a alastrar a todos os sectores da economia. Deste modo, o Banco Central Europeu subiu a taxa de juro para depósitos junto da instituição, dos -0,5% para os 0,75%, durante o segundo trimestre, sinalizando que novas subidas deverão acontecer nos próximos meses.
Fonte: Bloomberg.
Por seu turno, a taxa de desemprego manteve a trajectória descendente dos últimos meses, para o mínimo histórico de 6,6%, em Julho. No mesmo mês de 2021, a taxa de desemprego situava-se nos 7,7%. Entre as principais economias da Zona Euro, a taxa de desemprego diminuiu em França (7,5% vs 7,6%, em Junho), Itália (7,9% vs 8,0%), enquanto que na Alemanha permaneceu inalterada, nos 2,9%.
Portugal
Segundo as estimativas da Comissão Europeia, a economia nacional é esperada crescer 6,5%, em 2022, e desacelerar para 1,9% em 2023
Em contraste com a média da Zona Euro, a economia nacional estagnou durante o segundo trimestre deste ano, mas, ainda assim, melhor que o esperado pelos analistas (-0,2%). O consumo das famílias recuou 0,3%, principalmente devido à queda de 1,3% no consumo de bens duradouros, e o investimento diminuiu 4,3%, nomeadamente em equipamentos, transportes e construção. Por seu lado, as exportações subiram 4,7% e as importações aumentaram 2,2%, pelo que a contribuição líquida da procura externa se revelou positiva, no trimestre.
Em termos homólogos, no segundo trimestre, o PIB, em termos reais, registou uma variação de 7,1%, desacelerando face aos 11,8% observados no período anterior.
Portugal: Crescimento do PIB e Saldo Externo de Bens e Serviços
Fonte: Bloomberg.
Segundo o Instituto Nacional de Estatística (INE), a variação homóloga do Índice de Preços no Consumidor (IPC) foi 8,9% em Agosto, taxa inferior em 0,2 p.p. à observada no mês anterior. O indicador de inflação subjacente (índice total excluindo alimentação e energia) manteve a tendência de subida dos meses anteriores, registando uma variação de 6,5% (6,2% em Julho). A variação do índice relativo aos produtos energéticos situou-se em 24,0% (7,2 p.p. inferior ao valor do mês precedente), enquanto o índice referente aos produtos alimentares não transformados apresentou uma variação de 15,4% (13,2% em Julho).
Ainda segundo o INE, em Julho, a taxa de desemprego situou-se em 5,9%, valor inferior ao do mês anterior em 0,1 p.p., e inferior em 0,7 p.p. ao de um ano antes.
Portugal: Dívida Directa do Estado
Fonte: INE, IGCP. ‘Dívida Total’ em milhares de euros; ‘Amortizações Anuais’ em milhares de milhão.
De acordo com a Direcção Geral do Orçamento (DGO), no final de Julho, as Administrações Públicas registaram um saldo positivo de 431,8 milhões de euros, que corresponde a uma melhoria de 7,6 mil milhões de euros face ao verificado no mesmo período do ano anterior, resultado do crescimento da receita (+16%) superior ao da despesa (0,3%). O saldo primário situou-se em 4,4 mil milhões de euros, mais 7,3 mil milhões de euros do que em Julho de 2021.
Deste modo, a Dívida Directa do Estado (DDE), segundo a Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública (IGCP), no final de Junho, situava-se nos 281,2 mil milhões de euros, cerca de 125,9% do PIB.
Países Emergentes
De acordo com o FMI, a economia chinesa é esperada crescer 3,3% em 2022, e 4,6% no próximo ano..
A economia chinesa contraiu 2,6% no segundo trimestre deste ano, acima dos -1,5% esperados pelos analistas, e após o crescimento de 1,4% registado no trimestre anterior. Deste modo, esta foi a primeira contração trimestral desde o primeiro trimestre de 2020, aquando do início da pandemia em Wuhan e, em larga medida, provocada pelos lockdowns parciais impostos em várias cidades entre Março e Maio de 2022, incluindo no importante centro financeiro e comercial de Shanghai. Porém, em termos homólogos, a economia chinesa manteve-se em território positivo, com um crescimento de 0,4%, ainda que muito abaixo dos 4,8% registados no primeiro trimestre. Em termos de evolução dos preços, em Agosto, a taxa de inflação anual diminuiu para os 2,5% (2,7% no mês anterior). Na base desta contenção no aumento dos preços estão as referidas restrições relacionadas com a pandemia.
No Brasil, a economia cresceu 1,2% no segundo trimestre. Em termos homólogos, o crescimento acelerou dos 1,7%, no primeiro trimestre, para os 3,2% no trimestre terminado em Junho. Deste modo, foi o sexto trimestre consecutivo de expansão económica, impulsionada pelo aumento de 5,3% no consumo das famílias. O investimento cresceu 1,5% no período, suportado pelos gastos em construção e desenvolvimento de software. Pelo contrário, a procura externa líquida contribuiu negativamente para o crescimento, na medida que as exportações caíram 4,8% e as importações caíram 1,1%. Por sua vez, a taxa de inflação anual diminuiu para os 8,7% em Agosto, face aos 10,1% no mês anterior. Este foi o valor mais baixo desde Junho de 2021.
Economias BRIC
A economia indiana, até à data uma das mais resilientes, registou uma contração de 1,4% durante o segundo trimestre. Ainda assim, o crescimento homólogo fixou-se nos 13,5%, o valor mais alto dos últimos quatro trimestres. Durante o trimestre, o consumo das famílias acelerou, assim como os gastos públicos. Pelo contrário, o investimento abrandou e a procura externa líquida registou uma contribuição negativa. Em termos de preços, em Agosto, a taxa de inflação anual acelerou para os 7%, impulsionada pelo aumento dos preços da alimentação (7,6%), do alojamento (4,1%) e educação (5,5%). Os preços da energia aumentaram 10,8%, em termos homólogos.
Por fim, na Rússia a actividade económica caiu 4,1% no segundo trimestre deste ano, em termos homólogos, reflectindo as sanções económicas internacionais associadas com a agressão militar à Ucrânia. A contração foi transversal a todos os sectores da economia, com destaque para o retalho e reparação de veículos, com uma queda na ordem dos 14%, face ao segundo trimestre do ano passado. Por seu turno, a taxa de inflação anual abrandou para os 14,3% em Agosto, face aos 15,1% do mês anterior. Excluindo os custos com a alimentação e energia, a taxa de inflação subjacente situa-se nos 17,7%.
Paulo Monteiro
Invest Gestão de Activos - SGOIC, SA
Redigido em 21 de Setembro de 2022
Alocação de Activos
O terceiro trimestre foi mais um período de grande volatilidade nos mercados financeiros. Com efeito, após a forte subida dos mercados accionistas observada entre meados de Junho e Agosto, impulsionada por uma interpretação demasiado optimista sobre o ritmo e dimensão da subida das taxas de juro pela Reserva Federal, os valores da inflação de Agosto precipitaram novas quedas em Setembro, face à perspectiva de taxas de juro mais altas e por mais tempo do que o inicialmente descontado.
Deste modo, o trimestre termina com os mercados accionistas e os spreads de crédito muito perto dos mínimos de Junho, e com as yields da dívida pública em novos máximos de vários anos.
Rendibilidades - desde o início do ano (YTD)
Fonte: Bloomberg. Cotações em 21-Set-22
Mercados financeiros no 3º trimestre
Entre os mercados accionistas, os índices norte-americanos S&P-500 e Nasdaq-100 terminaram o terceiro trimestre praticamente inalterados face ao trimestre anterior, com variações de 0,1% e 1,2%, respectivamente. Desde o início do ano, acumulam perdas de -20,5% e -28,7%. Por sua vez, na Europa, os índices alemão (DAX) e francês (CAC) variaram -0,1% e 1,8%, no trimestre (-19,6% e -15,7%, desde o início do ano). O índice Europe Stoxx-600 encerrou o trimestre nos 407,05 pontos (0,0%), acumulando uma perda de -16,6% desde o início do ano. Os outliers têm sido os mercados ibéricos, em particular o índice PSI, com uma subida de 3,8% desde o início do ano.
Por sua vez, os mercados emergentes, medidos pelo índice MSCI Emerging Markets, perderam -6,9% nos últimos três meses, em USD, aumentando, deste modo, a perda anual para os -24,3%. Desde o início do ano, o mercado chinês (CSI300) perde -28,8%, em USD e, pela positiva, destaca-se o mercado brasileiro (IBOV) com um ganho de 6,8%, em BRL (em EUR, o índice regista um ganho de 31,3%).
Yields das Obrigações (%)
Fonte: Bloomberg. Indices Bloomberg Barclays.
Entre as obrigações, o cenário foi particularmente negativo, penalizado pela persistência da inflação em valores muito altos e pela perspectiva de forte subida das taxas de juro pelos principais Bancos Centrais.
Nos Estados Unidos, a FED subiu a taxa de juro directora em 150 bp no trimestre, para os actuais 3,25% (upper bound). Até ao final deste ano, o mercado desconta mais subidas, até aos 4,25%. A incorporação destas expectativas traduziu-se numa subida das yields ao longo de toda a yield curve dos Treasuries, desde o início do ano: as yields a 2 anos subiram 332 bp, para os 4,05%; as yields a 5 anos subiram 250 bp, para os 3,77%; e, no prazo dos 10 anos, as yields aumentaram 202 bp, para os 3,53%.
Por seu turno, na Zona Euro o BCE finalmente subiu as taxas de juro, esperando-se novas subidas até ao final do ano. De acordo com as taxas de juro implícitas no mercado, o BCE é esperado aumentar a taxa directora dos actuais 0,75% para os 2,0% até ao final deste ano e cerca de 2,75%-3,0% até meados de 2023. Deste modo, tal como nos Estados Unidos, também as yields da dívida soberana alemã (Bunds) registaram subidas significativas: 238 bp a 2 anos, para os 1,76%; 229 bp a 5 anos, para os 1,84%; e 207 bp a 10 anos, para os 1,89%.
Spreads de Crédito (bp)
A necessidade de subida das taxas de juro de forma a combater a inflação, conjugada com os elevados níveis de endividamento dos países periféricos, mantêm latentes os riscos de fragmentação da Zona Euro, que se têm traduzido num significativo aumento dos prémios de risco da Itália (+89 bp desde o início do ano, para os 224 bp), Portugal (+39 bp, para os 103 bp), Espanha (+39 bp, para os 114 bp) e Grécia (+105 bp, para os 257 bp), medidos pelo diferencial de yields a 10 anos.
Apesar da volatilidade das acções, nos mercados de obrigações corporate o trimestre ficou marcado por uma ligeira diminuição dos spreads de crédito.
No segmento de Investment Grade, no segundo trimestre, os spreads terminaram praticamente inalterados, tanto nos Estados Unidos como na Europa. Deste modo, no total do ano, os spreads já aumentaram 51 bp e 75 bp. Em termos de total return, as perdas ascendem a -13,9% e -14,6%, respectivamente, em EUR.
Por sua vez, no segmento de High Yield, os spreads caíram, em média, 37 bp e 84 bp nos Estados Unidos e Europa, respectivamente. No total do ano, os spreads já aumentaram 249 bp e 246 bp. Assim, o índice Bloomberg Global High Yield Total Return regista uma perda de -14,7%, desde o início do ano, em EUR.
Ao nível das matérias-primas, a invasão da Ucrânia pela Rússia teve, entre muitas outras consequências, um efeito disruptivo nas cadeias de abastecimento de energia e cereais, sobretudo na Europa. Como tal, desde o início do ano, medidos pelos índices da S&P GSCI, em USD, os preços da Energia registam uma subida de 22,0%, e, por exemplo, o preço do Trigo subiu 17,3%, mesmo após a correcção face ao máximo recente. Em média, os produtos agrícolas subiram 9,5%. Pelo contrário, a perspectiva de abrandamento económico global, e em particular na China, traduziu-se numa correcção de -17,2% nos preços dos metais industriais; e, a forte apreciação do USD (+15,6% face ao EUR, desde o início do ano) tem limitado os ganhos na cotação do Ouro (-8,5%, desde o início do ano).
Outlook para o 4º trimestre
O Outlook para os próximos três meses do ano mantém-se praticamente inalterado relativamente ao trimestre anterior, com excepção para o valor terminal das taxas de juro dos bancos centrais, nomeadamente da FED e do BCE, os quais agora antecipam-se mais altos, à luz da persistência da inflação em valores muito acima do objectivo.
Assim, mantemos uma visão cautelosamente construtiva para os próximos meses, assente em alguns factores que, na nossa opinião, poderão justificar o aumento gradual da exposição aos mercados, após o repricing significativo observado nos mercados tanto de acções como de obrigações, designadamente no segmento de Investment Grade, incluindo dívida pública.
Em primeiro lugar, as expectativas quanto à evolução futura da inflação permanecem ancoradas e perto dos objectivos dos bancos centrais. Nos Estados Unidos as taxas a 5 anos forward 5 anos (5y5y), utilizadas como referência para as expectativas de inflação, situam-se nos 2,52%, praticamente sem variação desde o início do ano; na Zona Euro, subiu 29 bp, para os 2,26%. Ou seja, sem dúvida que as expectativas para a inflação aumentaram nos últimos meses e a taxa de inflação não deve voltar rapidamente para os níveis pré-pandemia mas, enquanto os bancos centrais conseguirem manter a credibilidade, a diminuição da procura, induzida pelo abrandamento económico, e a regularização da oferta, induzida pela normalização nas cadeias de abastecimento, deverão permitir a diminuição da inflação para níveis mais próximos do objectivo. Por outro lado, importa não esquecer que o desenvolvimento tecnológico, apesar da incerteza actual, mantém o seu curso, com um impacto positivo na produtividade e, expectavelmente, na eficiência em termos de pricing.
Taxas de juro a 5 anos (forward 5 anos)
Fonte: Bloomberg.
Em segundo lugar, os elevados níveis de endividamento, público e privado, a nível global limitam a capacidade dos bancos centrais aumentarem as taxas de juro muito para além do já descontado pelos mercados. Assim, mesmo num cenário de normalização da taxa de inflação para níveis mais alinhados com os objectivos, as taxas de juro reais permanecerão historicamente baixas, não penalizando sobremaneira o investimento e suportando as avaliações dos activos com risco, incluindo o imobiliário, historicamente uma fonte de problemas para os bancos (que actualmente se encontram muito melhor capitalizados do que em 2008).
Em terceiro lugar, fruto do referido ‘repricing do risco’ as avaliações, tanto das acções como das obrigações estão agora em níveis muito mais interessantes do que no final do ano passado.
Com efeito, o índice S&P-500 transaciona actualmente com um rácio Price-to-Earnings (PE) de 16,7x os resultados esperados para os próximos 12 meses, o que compara com os 21,4x em Dezembro de 2021, e 18,3x em Dezembro de 2019, quando já existia algum desconforto com as avaliações dos mercados accionistas. Por seu turno, na Europa, o mercado transaciona com um PE de 11,3x, que compara com 15,7x e 14,9x, respectivamente. Claro que esta queda nos múltiplos de avaliação não pode ser dissociada da subida das yields da dívida pública, mas, pelo menos na Europa, o prémio de risco (diferencial entre as earning yields das acções e as yields das obrigações ‘sem risco’) encontra-se bem acima da média dos últimos 15 anos. Na nossa opinião, no curto prazo, o principal risco para o mercado accionista não se encontra na subida das taxas de juro, dado que esse efeito já foi largamente descontado, mas sim numa revisão em baixa do crescimento dos lucros das empresas, que os analistas esperam crescer 8,8%, nos Estados Unidos (S&P-500), e apenas 4,2%, na Europa (Stoxx-600), em 2023.
Por sua vez, nos mercados obrigacionistas, os spreads de crédito Investment Grade encontram-se em níveis não observados desde 2013, na Europa. No segmento de High Yield, exceptuando o período coincidente com o início da pandemia, em Março de 2020, os spreads situam-se em valores máximos desde 2012. Não ignorando o risco de uma recessão económica e de aumento das taxas de default, na nossa opinião, os spreads de crédito começam a remunerar apropriadamente o risco, em especial no caso de governos e empresas com boas notações de rating de crédito (Investment Grade). No segmento de dívida pública, o risco de um abrandamento económico superior ao descontado, poderá justificar (finalmente) a reentrada na classe de activos e um aumento da duration das carteiras, agora que as yields já se encontram em níveis mais interessantes.
Por último, apesar da incerteza reinante, na nossa opinião, os investimentos públicos, anunciados nas principais economias mundiais, na digitalização da economia e na transição energética, bem como na industrialização e em infraestruturas, deverão permitir evitar uma recessão económica muito severa.
Price-to-Earnings Ratio e Radar Sectorial
Concluindo, o Outlook macroeconómico permanece, sem dúvida, incerto e aconselha prudência. Apesar do repricing observado nas várias classes de activos, o potencial para a diminuição dos actuais prémios de risco, tanto das acções como das obrigações, parece limitado, no curto prazo. O que não significa que continuem a subir, mas uma descida sustentada dos prémios de risco passará, na nossa opinião, pelo desanuviar das tensões geopolíticas e diminuição das pressões inflacionárias. Neste sentido, a volatilidade deverá permanecer elevada, mas com a recente subida das yields, as obrigações de dívida pública começam novamente a adicionar alguma diversificação às carteiras. Entre os mercados accionistas, mantemos uma abordagem global e a exposição às grandes tendências dos próximos anos, como transição energética e a digitalização, cujos impactos serão transversais aos vários sectores económicos. Ainda que o potencial de valorização possa permanecer limitado no curto prazo pela incerteza reinante, as avaliações das acções e das obrigações melhoraram de forma expressiva e oferecem agora melhores perspectivas a médio e longo prazo.
Paulo Monteiro
Invest Gestão de Activos - SGOIC, SA
Redigido em 21 de Setembro de 2022
Cotações em 21 de Setembro de 2022
1Setembro de 2022
Disclaimer
A informação contida neste documento foi elaborada pelo Departamento de Gestão de Activos e tem carácter meramente informativo e particular, utilizando informação económica e financeira disponível ao público e considerada fidedigna. No entanto, a sua precisão não pode ser totalmente garantida e nada obsta a que aquelas fontes possam, a qualquer momento e sem aviso prévio, ser alteradas pelo Banco Invest.
As opiniões expressas reflectem o ponto de vista dos autores na data da publicação, sujeitas a correcções, e podem ser diferentes ou contrárias a opiniões expressas por outras áreas do grupo, como resultado da utilização de diferentes critérios e hipóteses. Assim, qualquer alteração verificada nas condições de mercado poderá implicar alterações ao conteúdo informativo deste relatório, cuja exactidão, veracidade, validade e actualidade deverá ser sempre devidamente analisada, avaliada e atestada pelos respectivos destinatários. Não há qualquer periodicidade na emissão dos presentes relatórios.
O presente documento é divulgado aos seus destinatários como mera ferramenta de apoio à tomada de decisão de investimento, não devendo nem podendo substituir qualquer julgamento próprio dos seus destinatários, sendo estes, por isso, inteiramente responsáveis pelos actos e omissões que pratiquem. O presente documento e as eventuais recomendações de investimento aqui contempladas não podem em nenhuma circunstância ser consideradas como consultoria para investimento. O Banco Invest rejeita assim a responsabilidade por quaisquer eventuais danos ou prejuízos resultantes, directa ou indirectamente da utilização da informação referida neste documento independentemente da forma ou natureza que possam vir a revestir. Não é permitida a reprodução total ou parcial deste documento, sem autorização prévia do Banco Invest. Mais se declara inexistirem quaisquer situações de conflito de interesses tendo por objecto o título e/ou emitente a que se reporta o presente documento, por um lado, e o autor da presente recomendação ou o Banco Invest, SA, por outro. O Banco Invest, ou os seus colaboradores, poderão deter, a qualquer momento, uma posição sujeita a alterações, em qualquer título referenciado neste documento. O Banco Invest, SA encontra-se sujeito à supervisão da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários e do Banco de Portugal.
.