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Comentário da nossa equipa de Gestão de Activos sobre temas importantes que podem ter impacto nos mercados

  • Espanha

    Em Novembro, a produção industrial em Espanha subiu 4,2%, em termos homólogos, batendo, assim, as estimativas dos analistas de uma subida de 3,1%. A confirmar o bom momento da indústria espanhola está, também, a revisão em alta do valor de Outubro que passou de 4,1% para 4,4%.

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    Apesar da tensão política na Catalunha, a economia espanhola continua a demonstrar sinais de vitalidade e crescimento que estão expressos no último relatório da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico (OCDE) de Novembro. Esta instituição internacional estima que a procura interna manter-se-á robusta, ainda que a crescer menos que este ano, enquanto as exportações continuarão a crescer acima de 4%, fazendo com o PIB espanhol cresça 3,1% em 2017, 2,3% em 2018 e 2,1% em 2019. Em relação à tensão política na Catalunha, a manter-se por muito tempo, a OCDE defende que a situação poderá diminuir a confiança de consumidores e empresários, e conduzir a uma queda, maior do que o projectado, da procura interna.

    Mercado Accionista

    Actualmente, o índice IBEX-35 transacciona com um Price-to-Earnings, para os resultados de 2018, de 13,6x, valor abaixo do verificado pelos índices Stoxx-600 (15,4x) e S&P-500 (18,4x).

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    A boa performance do sector industrial espanhol tenderá a contribuir para o crescimento de resultados deste índice, visto que o sector pesa cerca de 16,3% do mesmo.

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    O Fundo Invest Ibéria terminou o ano de 2017 com 23,3%, a melhor performance entre os fundos comparáveis.
  • Invest Outlook 2018 – Parte III

    Alocação Sectorial
    Tal como referido anteriormente (Parte II), as Acções Europeias apresentam avaliações mais baixas relativamente às congéneres Norte-Americanas. Neste sentido, mantemos uma reduzida exposição directa a estas últimas, optando, em alternativa, por fundos e ETF, temáticos e sectoriais globais, nomeadamente:

    Água: a água é um recurso essencial à vida, mas limitado. Os desafios globais, como a urbanização, o crescimento da população e as alterações climáticas, estão a colocar os recursos hídricos existentes sob uma pressão cada vez maior. O sector inclui áreas como o abastecimento de água (Utilities), tecnologias da água e serviços ambientais. As restrições orçamentais de vários países ocidentais e o desenvolvimento das cidades nas economias emergentes abrem oportunidades importantes para as empresas privadas a actuar no sector.

    Segurança: os fornecedores de produtos e serviços de segurança física e de tecnologias de informação (Tis) ajudam a manter a integridade, saúde e segurança dos indivíduos, empresas e governos. A inovação constante da tecnologia móvel e do comércio eletrónico significa que a segurança informática terá que ser constantemente atualizada, enquanto a urbanização está a levar à necessidade de mais investimento para proteger as infraestruturas e o bem-estar dos habitantes das cidades.

    Biotecnologia: a biotecnologia fornece cada vez mais soluções terapêuticas inovadoras, sendo responsável por cerca de 50% das aprovações de novos medicamentos. Factores como o aumento da esperança média de vida e das necessidades relacionadas com a saúde, nas economias avançadas, e o crescimento da classe média nas economias emergentes, sustentam a procura (e o investimento) por novos medicamentos e soluções terapêuticas.

    Financeiro, em particular, na Europa. Apesar da recuperação registada em 2017, o sector encontra-se ainda muito longe do máximo histórico e, mais importante, transaciona com múltiplos ainda interessantes (Price-to-Earnings de 11,3x e Price-to-Book de 0,85x para 2018). Por outro lado, a qualidade dos activos deverá continuar a melhorar, acompanhando a economia, e a normalização das taxas de juro terá um impacto positivo nos resultados da maioria dos bancos.

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  • Invest Outlook 2018 – Parte II

    Alocação de Activos
    O próximo ano inicia-se num contexto de crescimento económico favorável para os activos com risco. A economia mundial está a crescer de forma sincronizada entre as várias regiões, as taxas de juro permanecem baixas e eventuais subidas deverão ser limitadas. Em termos históricos, as condições monetárias deverão permanecer acomodatícias, mesmo que as yields nos prazos mais longos subam para níveis mais justificáveis, considerando o crescimento nominal das economias.

    Assim, na nossa opinião, apesar das avaliações historicamente elevadas, em particular nos Estados-Unidos, as ‘Acções’ continuam como a classe de activos com melhores perspectivas de valorização no médio-longo prazo, sobretudo quando comparadas com as ‘Obrigações’. Com efeito, estas últimas oferecem yields extremamente baixas que não compensam, na nossa opinião, os riscos (de taxa de juro e de crédito) assumidos. Mesmo não se perspectivando uma subida abrupta das taxas de juro e das yields, o potencial de rendibilidade das ‘Obrigações’ é cada vez menor, tornando o seu binómio risco-retorno pouco interessante.

    Por seu turno, as ‘Acções‘, nomeadamente as europeias, oferecem um maior potencial de subida, suportadas pela recuperação dos resultados e vendas das empresas, num contexto de aceleração da actividade económica mundial e baixas taxas de juro. Na nossa opinião, mesmo uma eventual subida das yields soberanas da Zona Euro, para os 1%-1,5%, não comprometeria este cenário favorável para as acções europeias, dadas as perspectivas de subida de resultados e dividendos para 2018.

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    Contudo, a volatilidade dos mercados accionistas deverá aumentar no curto-prazo, como aliás como acontece quando as yields reais das obrigações soberanas invertem a tendência predominante (neste caso, começarem a subir). Como tal, em carteiras de investimento diversificadas deverá igualmente ser mantida uma parcela importante em ‘Liquidez’, como forma de suavizar a volatilidade da componente accionista e como alternativa às ‘Obrigações’, onde os riscos nos parecem assimétricos.

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    Nas ‘Acções’, mantemos a preferência pelos mercados europeus e, em particular, pelos ibéricos. A economia europeia atravessa um bom momento, sendo um dos últimos sinais a melhoria do rating de crédito da República Portuguesa para BBB- (investment grade), e as avaliações permanecem mais baixas quando comparadas com as do mercado norteamericano. Com efeito, o índice Stoxx-600 transacciona com um Price-to-Earnings (PE) de 15,0x os resultados esperados para 2018, que compara com o rácio de 18,3x do índice S&P- 500.

    Em larga medida poderá ser argumentado que os múltiplos de resultados (price-to-earnings) se encontram historicamente altos devido à manutenção (artificial) das taxas de juro e yields em níveis extremamente baixos. Mas ainda assim, o mercado norte-americano sobressai como o mais sobreavaliado. Com base nas actuais yields, os mercados europeus transacionam, em média, com um prémio de risco (ERP) de 6,3%, mais 3,3 pp que o congénere norte-americano.

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    Deste modo, continuamos com uma reduzida exposição (directa) a acções norte-americanas, assim como a acções emergentes que, na nossa opinião, continuam vulneráveis à imprevisibilidade da política económica de Donald Trump e ao abrandamento da economia chinesa, onde a dívida total, excluindo o sector financeiro, ultrapassou os 250% do PIB, um valor muito superior ao verificado nos Estados-Unidos em 2008.
  • Invest Outlook 2018 – Parte I

    Enquadramento macroeconómico
    Os últimos quase nove anos, desde os mínimos de Março de 2009, foram de ganhos assinaláveis: o índice S&P-500 valorizou 287% (16,8% p.a.) e o MSCI World ex-US subiu 117% (9,3% p.a.), ambos em USD, sem considerar os respectivos dividendos; nas obrigações, os índices Barclays Global Aggregate e o Barclays Global High Yield registaram rendibilidades anuais (total return) de 3,6% e 13,4%, respectivamente, também em USD. A excepção foram as Commodities que, medidas pelo índice S&P GSCI TR, perderam cerca de 28%.

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    Chegados a 2018, e após um longo período dominado pela política, com o referendo do Brexit e eleições presidenciais nos Estados-Unidos e França e legislativas na Alemanha, entre outras, os investidores terão (finalmente) a oportunidade de focar-se nos fundamentais.

    Com efeito, o novo ano começa com a economia mundial a crescer a um ritmo decente (acima da média) e os mercados financeiros em alta. Contudo, persiste um desconforto generalizado com as avaliações, tanto das acções como das obrigações, num cenário de taxas de juro artificialmente muito baixas ou negativas, políticas monetárias progressivamente menos expansionistas, endividamento ainda muito elevado nas principais economias mundiais, aumento da desigualdade na distribuição da riqueza, e crescentes responsabilidades futuras com pensões, derivadas do envelhecimento da população em vários países. Embora se perspective mais um ano positivo para os activos com maior risco, em particular para as Acções, os riscos são assimétricos, aconselhando, na nossa opinião, prudência e diversificação.

    Crescimento económico e taxa de inflação moderados

    A economia mundial é esperada crescer 3,7% em 2018, ligeiramente acima da média dos últimos seis anos (3,5%). A confirmar-se este desempenho, será o nono ano consecutivo de crescimento acima da média, num período caracterizado por uma reduzida volatilidade. Ou seja, a recuperação da crise de 2009 é uma das mais prolongadas nos últimos trinta anos e pautada por uma considerável estabilidade. Os Estados-Unidos e a Zona Euro deverão crescer 2,3% e 2,0%, respectivamente, e o Japão é esperado desacelerar dos 1,6%, de 2017, para os 1,0%, no próximo ano. Pelo contrário, as economias emergentes continuarão a liderar o crescimento global, com uma variação de 4,9%, em 2018. Entre estas, destaque para a recuperação da economia brasileira, com um crescimento de 1,7%, a recessão dos últimos anos.

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    O crescimento da economia mundial continuará, pois, a ser impulsionado pelas economias emergentes e em desenvolvimento e, mais uma vez, num contexto de estabilidade de preços: a taxa de inflação é esperada permanecer em torno dos 2% nas economias avançadas e dos 4% nas economias emergentes e em desenvolvimento. Apesar dos esforços dos bancos centrais, em particular no âmbito das primeiras, em induzir crescimento dos salários e consequentemente inflação, forças como o elevado endividamento e a fraco crescimento demográfico, aliadas à inovação tecnológica, parecem estar a conter tanto o crescimento como a taxa de inflação.

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    Concluindo, o crescimento económico mundial é esperado manter-se moderado no próximo ano, assim como a taxa de inflação. Se por um lado, no curto-prazo a inflação pode subir devido ao bom momento da economia e confiança dos consumidores, no longo-prazo, contudo, é expectável manter-se relativamente baixa, considerando factores estruturais como a elevada dívida, a desigualdade da riqueza e o fraco crescimento demográfico.

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  • Subida de Rating de Portugal

    18-09-2017

    Na passada sexta-feira, 15 de Setembro de 2017, a agência de rating Standard & Poor's Global Ratings (S&P) reviu em alta o rating da República Portuguesa, de BB+ para BBB-, com outlook estável. Assim, a dívida da República para a S&P passou da categoria “especulativa” para “investment grade”, situação em que não se encontrava desde Janeiro de 2012. Na base da decisão da S&P estiveram a revisão em alta do crescimento do PIB entre 2017 e 2020 (2% vs 1,5% anteriormente), um menor défice orçamental e a melhoria das condições de financiamento no exterior.

    Em geral, o rating de crédito de um país / empresa é um elemento essencial na análise de dívida por parte de Fundos Soberanos, Fundos de Pensões e sociedades gestoras de activos no geral. Por conseguinte, a subida do rating de Portugal deverá conduzir ao aumento da procura por parte de investidores institucionais, em especial dos fundos que só investam em dívida investment grade certificada por uma das grandes agências de rating (S&P, Moody’s e Fitch), que passaram a poder comprar divida soberana portuguesa.

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    Potenciais Impactos


    O primeiro impacto será a redução dos juros da dívida pública, facto importante visto que o Estado Português gasta cerca de 8 mil milhões de euros em juros, cerca de 11% do total da despesa (da Administração Central e Segurança Social). Consequentemente, o stock da dívida pública tenderá a reduzir-se no curto-médio prazo, devido à melhoria das condições económicas mas, também, à redução dos custos de dívida.

    Em termos empresariais, as empresas portuguesas também irão beneficiar desta redução das yields portuguesas e do prémio de risco do Estado, facto que deverá traduzir-se numa redução dos custos de financiamento das empresas nacionais. No gráfico abaixo são apresentados os rácios de alavancagem (Net Debt / EBITDA) das empresas constituintes do índice PSI-20. À partida, as empresas mais alavancadas deverão ser as mais beneficiadas com a subida do rating da República.

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  • Acções Europeias vs Norte-Americanas

    21-08-2017

    Nos últimos doze meses, o mercado accionista europeu, medido pelo índice Stoxx Europe-600, valorizou 10,0% (excluindo dividendos). No mesmo período, o congénere americano, medido pelo índice S&P-500, subiu 11,1% (7,0% em Euros). Nos últimos três anos, a underperformance do mercado europeu é mais expressiva: 11% em moeda local, e 27% em Euros. Para este pior desempenho relativo certamente contribuíram o maior risco político na Europa, incluindo o Brexit, e a diferença de ritmos de crescimento económico.

    Porém, face à expressiva referida underperformance e aos sucessivos máximos históricos do mercado americano (S&P-500), impõe-se uma actualização da avaliação relativa entre estes dois mercados. A simples comparação entre os respectivos rácios Price-to-Earnings não resulta suficiente, considerando os diferenciais de taxas de juro, pelo que utilizamos alternativamente o Equity Risk Premium (ERP), calculado como a diferença entre a Equity Yield e a Yield a 10 anos. Neste caso, quanto mais elevados os ERP, mais atractivos estão os respectivos mercados accionistas relativamente às obrigações “sem risco”. O gráfico seguinte ilustra a diferença entre os ERP na Europa e nos Estados-Unidos.


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    Nos últimos 11 anos, o ERP médio situa-se nos 6,0% e 4,1% na Europa e Estados-Unidos, respectivamente. Por sua vez, o spread médio ronda os 1,8%, o que compara com os actuais 2,8%, cerca de 2 desvio-padrão acima da média. A última vez que este diferencial atingiu estes valores foi em Outubro de 2008 (pós-falência do banco Lehman Brothers) e, mais importante, nos doze meses seguintes, o mercado europeu registou uma outperformance de 14% face ao americano, em Euros. Irá a história repetir-se?

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  • Mercados Ibéricos

    14-08-2017

    Os mercados accionistas ibéricos destacam-se este ano entre as melhores rendibilidades dos mercados europeus. O índice espanhol IBEX-35 valoriza 9,95% e o nacional PSI-20 sobe 11,2%, desde o início do ano, bem acima do índice de referência Stoxx-600, com uma subida de 3,0%. No mesmo período, o índice norte-americano valoriza 9,0% (-2,7%, em Euros).


    Contudo, quando alargado o período de análise a comparação revela uma realidade bem diferente. Por exemplo, nos últimos dez anos, sem considerar os dividendos, a rendibilidade do índice Stoxx-600 foi praticamente nula, e significativamente inferior à do congénere norte-americano que, em euros, subiu mais de 90%! Por sua vez, os mercados ibéricos encontram-se bem abaixo da “linha de água”: o IBEX-35 perdeu 29% e o PSI-20 quase 60%, nos últimos dez anos.


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    Por outro lado, também as avaliações parecem atractivas, em termos relativos. Os índices espanhol e português transaccionam com um múltiplo de 13,3x e 15,2x os resultados (PE esperados para 2018), respectivamente. Por sua vez, os principais benchmarks para os Estados-Unidos (SPX) e Europa (SXXP) apresentam múltiplos de 16,8x e 14,4x, respectivamente.


    O desconto é igualmente significativo em termos do múltiplo Price-to-Book Value (P/BV): o IBEX-35 apresenta um P/BV de 1,5x e o PSI-20 um rácio de 0,9x, ambos bem abaixo dos 1,8x e 3,1x do Stoxx-600 e do S&P-500.


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    Ou seja, na nossa opinião, os mercados ibéricos, apesar da subida deste ano, continuam com potencial de valorização. Não só registam, nos últimos dez anos, um desempenho relativo muito inferior ao dos principais benchmarks, como apresentam avaliações mais baixas, sustentando a expectativa de continuação da recuperação em curso.

  • Bancos europeus

    Uma década de perdas
    10-08-2017

    A 9 de Agosto de 2007 o banco francês BNP Paribas anunciava a suspensão dos resgates de três fundos de investimento especializados em dívida titularizada (ABS), sobretudo proveniente dos Estados-Unidos. Foi o primeiro sinal de que o mercado imobiliário norte-americano estava a deteriorar-se.


    Em reacção a esta notícia, o mercado monetário da Zona Euro “secou”, com os bancos participantes relutantes em emprestar dinheiro uns aos outros. O Banco Central Europeu (BCE) foi obrigado a injectar liquidez no mercado, num valor de cerca 95 mil milhões de euros, a maior intervenção desde os atentados terroristas de 11 de Setembro de 2001.


    Muitos analistas identificam este episódio como o início da crise do subprime, cujo clímax foi a falência do banco Lehman Brothers, em Setembro de 2008.


    Desde então, as intervenções dos bancos centrais, os writedowns massivos de activos (tóxicos), os sucessivos aumentos de capital e as taxas de juro em mínimos históricos (e até negativas) salvaram os principais bancos europeus da falência. Porém, também impediram as respectivas acções de recuperar as fortes perdas sofridas no início da crise.

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     Desde Agosto de 2007, as acções dos bancos europeus, medidas pelo índice Europe Stoxx Banks, regista uma desvalorização de 61% (sem considerar dividendos). No mesmo período, o índice Europe Stoxx-600, principal referência para o mercado accionista europeu, valorizou (uns meros) 2,8% (sem considerar dividendos).


    Uma década passada, o cenário parece estar a melhorar. Com efeito, a economia europeia encontra-se em crescimento e o BCE deverá, em breve, equacionar o início da redução das compras de obrigações, permitindo as yields subirem. Neste contexto, os bancos europeus deverão beneficiar da tão esperada aceleração da economia e do steepening da yield curve.

  • Portugal

    Confiança dos Consumidores portugueses em máximo histórico
    08-08-2017

    O índice de confiança dos consumidores portugueses subiu para os 1,1 pontos em Julho, face aos 0,8 pontos registados no mês anterior. Este é o valor mais elevado desde que existe registo e reflecte a melhoria das expectativas das famílias, nos próximos doze meses, relativamente à sua situação financeira, à conjuntura do país, à evolução do emprego e à capacidade de poupança. Desde que existe histórico, este índice regista um valor médio de -23,9 pontos, contra os actuais 1,1 pontos.



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    Contudo, considerando a importante contribuição do consumo privado para o crescimento da economia nacional (cerca de 64%, no final do ano passado), o referido optimismo parece não estar ainda descontado no mercado accionista, medido pelo índice PSI-20. Com efeito, a correlação entre os dois índices foi relativamente forte até finais de 2013 (modelo de regressão linear simples com um coeficiente R2 de 49%), mas desde então que o índice PSI-20 se encontra em clara divergência. Não esquecendo que a composição do índice é hoje muito diferente, com o desaparecimento de importantes empresas, parece, no entanto, expectável, com base na referida correlação histórica, que o índice de referência para o mercado nacional mantenha a actual tendência positiva, reflectindo o optimismo dos agentes económicos, em particular dos consumidores.


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