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Comentário da nossa equipa de Gestão de Activos sobre temas importantes que podem ter impacto nos mercados

  • Subida de Rating de Portugal

    18-09-2017

    Na passada sexta-feira, 15 de Setembro de 2017, a agência de rating Standard & Poor's Global Ratings (S&P) reviu em alta o rating da República Portuguesa, de BB+ para BBB-, com outlook estável. Assim, a dívida da República para a S&P passou da categoria “especulativa” para “investment grade”, situação em que não se encontrava desde Janeiro de 2012. Na base da decisão da S&P estiveram a revisão em alta do crescimento do PIB entre 2017 e 2020 (2% vs 1,5% anteriormente), um menor défice orçamental e a melhoria das condições de financiamento no exterior.

    Em geral, o rating de crédito de um país / empresa é um elemento essencial na análise de dívida por parte de Fundos Soberanos, Fundos de Pensões e sociedades gestoras de activos no geral. Por conseguinte, a subida do rating de Portugal deverá conduzir ao aumento da procura por parte de investidores institucionais, em especial dos fundos que só investam em dívida investment grade certificada por uma das grandes agências de rating (S&P, Moody’s e Fitch), que passaram a poder comprar divida soberana portuguesa.

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    Potenciais Impactos


    O primeiro impacto será a redução dos juros da dívida pública, facto importante visto que o Estado Português gasta cerca de 8 mil milhões de euros em juros, cerca de 11% do total da despesa (da Administração Central e Segurança Social). Consequentemente, o stock da dívida pública tenderá a reduzir-se no curto-médio prazo, devido à melhoria das condições económicas mas, também, à redução dos custos de dívida.

    Em termos empresariais, as empresas portuguesas também irão beneficiar desta redução das yields portuguesas e do prémio de risco do Estado, facto que deverá traduzir-se numa redução dos custos de financiamento das empresas nacionais. No gráfico abaixo são apresentados os rácios de alavancagem (Net Debt / EBITDA) das empresas constituintes do índice PSI-20. À partida, as empresas mais alavancadas deverão ser as mais beneficiadas com a subida do rating da República.

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  • Acções Europeias vs Norte-Americanas

    21-08-2017

    Nos últimos doze meses, o mercado accionista europeu, medido pelo índice Stoxx Europe-600, valorizou 10,0% (excluindo dividendos). No mesmo período, o congénere americano, medido pelo índice S&P-500, subiu 11,1% (7,0% em Euros). Nos últimos três anos, a underperformance do mercado europeu é mais expressiva: 11% em moeda local, e 27% em Euros. Para este pior desempenho relativo certamente contribuíram o maior risco político na Europa, incluindo o Brexit, e a diferença de ritmos de crescimento económico.

    Porém, face à expressiva referida underperformance e aos sucessivos máximos históricos do mercado americano (S&P-500), impõe-se uma actualização da avaliação relativa entre estes dois mercados. A simples comparação entre os respectivos rácios Price-to-Earnings não resulta suficiente, considerando os diferenciais de taxas de juro, pelo que utilizamos alternativamente o Equity Risk Premium (ERP), calculado como a diferença entre a Equity Yield e a Yield a 10 anos. Neste caso, quanto mais elevados os ERP, mais atractivos estão os respectivos mercados accionistas relativamente às obrigações “sem risco”. O gráfico seguinte ilustra a diferença entre os ERP na Europa e nos Estados-Unidos.


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    Nos últimos 11 anos, o ERP médio situa-se nos 6,0% e 4,1% na Europa e Estados-Unidos, respectivamente. Por sua vez, o spread médio ronda os 1,8%, o que compara com os actuais 2,8%, cerca de 2 desvio-padrão acima da média. A última vez que este diferencial atingiu estes valores foi em Outubro de 2008 (pós-falência do banco Lehman Brothers) e, mais importante, nos doze meses seguintes, o mercado europeu registou uma outperformance de 14% face ao americano, em Euros. Irá a história repetir-se?

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  • Mercados Ibéricos

    14-08-2017

    Os mercados accionistas ibéricos destacam-se este ano entre as melhores rendibilidades dos mercados europeus. O índice espanhol IBEX-35 valoriza 9,95% e o nacional PSI-20 sobe 11,2%, desde o início do ano, bem acima do índice de referência Stoxx-600, com uma subida de 3,0%. No mesmo período, o índice norte-americano valoriza 9,0% (-2,7%, em Euros).


    Contudo, quando alargado o período de análise a comparação revela uma realidade bem diferente. Por exemplo, nos últimos dez anos, sem considerar os dividendos, a rendibilidade do índice Stoxx-600 foi praticamente nula, e significativamente inferior à do congénere norte-americano que, em euros, subiu mais de 90%! Por sua vez, os mercados ibéricos encontram-se bem abaixo da “linha de água”: o IBEX-35 perdeu 29% e o PSI-20 quase 60%, nos últimos dez anos.


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    Por outro lado, também as avaliações parecem atractivas, em termos relativos. Os índices espanhol e português transaccionam com um múltiplo de 13,3x e 15,2x os resultados (PE esperados para 2018), respectivamente. Por sua vez, os principais benchmarks para os Estados-Unidos (SPX) e Europa (SXXP) apresentam múltiplos de 16,8x e 14,4x, respectivamente.


    O desconto é igualmente significativo em termos do múltiplo Price-to-Book Value (P/BV): o IBEX-35 apresenta um P/BV de 1,5x e o PSI-20 um rácio de 0,9x, ambos bem abaixo dos 1,8x e 3,1x do Stoxx-600 e do S&P-500.


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    Ou seja, na nossa opinião, os mercados ibéricos, apesar da subida deste ano, continuam com potencial de valorização. Não só registam, nos últimos dez anos, um desempenho relativo muito inferior ao dos principais benchmarks, como apresentam avaliações mais baixas, sustentando a expectativa de continuação da recuperação em curso.

  • Bancos europeus

    Uma década de perdas
    10-08-2017

    A 9 de Agosto de 2007 o banco francês BNP Paribas anunciava a suspensão dos resgates de três fundos de investimento especializados em dívida titularizada (ABS), sobretudo proveniente dos Estados-Unidos. Foi o primeiro sinal de que o mercado imobiliário norte-americano estava a deteriorar-se.


    Em reacção a esta notícia, o mercado monetário da Zona Euro “secou”, com os bancos participantes relutantes em emprestar dinheiro uns aos outros. O Banco Central Europeu (BCE) foi obrigado a injectar liquidez no mercado, num valor de cerca 95 mil milhões de euros, a maior intervenção desde os atentados terroristas de 11 de Setembro de 2001.


    Muitos analistas identificam este episódio como o início da crise do subprime, cujo clímax foi a falência do banco Lehman Brothers, em Setembro de 2008.


    Desde então, as intervenções dos bancos centrais, os writedowns massivos de activos (tóxicos), os sucessivos aumentos de capital e as taxas de juro em mínimos históricos (e até negativas) salvaram os principais bancos europeus da falência. Porém, também impediram as respectivas acções de recuperar as fortes perdas sofridas no início da crise.

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     Desde Agosto de 2007, as acções dos bancos europeus, medidas pelo índice Europe Stoxx Banks, regista uma desvalorização de 61% (sem considerar dividendos). No mesmo período, o índice Europe Stoxx-600, principal referência para o mercado accionista europeu, valorizou (uns meros) 2,8% (sem considerar dividendos).


    Uma década passada, o cenário parece estar a melhorar. Com efeito, a economia europeia encontra-se em crescimento e o BCE deverá, em breve, equacionar o início da redução das compras de obrigações, permitindo as yields subirem. Neste contexto, os bancos europeus deverão beneficiar da tão esperada aceleração da economia e do steepening da yield curve.

  • Portugal

    Confiança dos Consumidores portugueses em máximo histórico
    08-08-2017

    O índice de confiança dos consumidores portugueses subiu para os 1,1 pontos em Julho, face aos 0,8 pontos registados no mês anterior. Este é o valor mais elevado desde que existe registo e reflecte a melhoria das expectativas das famílias, nos próximos doze meses, relativamente à sua situação financeira, à conjuntura do país, à evolução do emprego e à capacidade de poupança. Desde que existe histórico, este índice regista um valor médio de -23,9 pontos, contra os actuais 1,1 pontos.



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    Contudo, considerando a importante contribuição do consumo privado para o crescimento da economia nacional (cerca de 64%, no final do ano passado), o referido optimismo parece não estar ainda descontado no mercado accionista, medido pelo índice PSI-20. Com efeito, a correlação entre os dois índices foi relativamente forte até finais de 2013 (modelo de regressão linear simples com um coeficiente R2 de 49%), mas desde então que o índice PSI-20 se encontra em clara divergência. Não esquecendo que a composição do índice é hoje muito diferente, com o desaparecimento de importantes empresas, parece, no entanto, expectável, com base na referida correlação histórica, que o índice de referência para o mercado nacional mantenha a actual tendência positiva, reflectindo o optimismo dos agentes económicos, em particular dos consumidores.


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